備受期待、飽受矚目的沙特阿美IPO發(fā)行定價終于出爐，坐實“全球最大IPO”的美譽。

 

12月5日周四美股午盤后，沙特阿美發(fā)布官方公告稱，IPO定價為32沙特里亞爾/股（約60元），位于30-32里亞爾定價區(qū)間的頂端，估值達1.7萬億美元（約11.9729萬億元）。IPO認購總額達到1190億美元，獲得4.65倍超額認購。機構(gòu)投資者支付轉(zhuǎn)賬的截止日期為周日（12月8日），股票將于所有程序完成之后開始交易。

 

這代表，全球最大石油公司沙特阿美將上市募資256億美元，超過2014年中國電商巨頭阿里巴巴在紐約上市時所創(chuàng)的250億美元紀錄新高。
 

據(jù)悉，沙特阿美可能還會行使15%的“綠鞋”選項，令其最高IPO募資額升至294億美元，進一步鞏固全球最大IPO的地位。1.7萬億美元市值也將輕松超越蘋果，成為全球市值最高的上市公司。

 

作為全球最大綜合性油氣公司，沙特阿美早在2016年就公布了IPO計劃，當時預計拿出5%的股份在全球上市，整體估值約為2萬億美元，但直到今年11月3日才宣布獲批在沙特國內(nèi)上市，上市地點為沙特本土Tadawul證券交易所。

 

肩負著沙特經(jīng)濟改革先鋒的重任，沙特阿美能夠給資本市場講一個好故事嗎？

 

在沙特阿美長達658頁招股說明書里，可以看到亮眼的資源和財務指標，也看到了更多不為人知的細節(jié)。

 

 

沙特阿美的前身其實是一家美國公司。

 

1938年，石油大亨洛克菲勒的標準石油拆分后的加州標準石油公司，通過子公司在沙特發(fā)現(xiàn)了可商業(yè)生產(chǎn)的油井。

 

1938年，加州石油公司在沙特發(fā)現(xiàn)了世界上最大的原油來源

 

1943年，子公司加州阿拉伯標準石油公司改稱阿拉伯美國石油公司，也就是阿美石油公司（Aramco）。

 

1980年代，沙特政府收購了阿美石油公司，“國有化”后的阿美，也就是今天的沙特阿拉伯國家石油公司，不過“沙特阿美”的名字保留了下來。

 

 

2014年油價大跌以來，沙特阿拉伯開始發(fā)展多元化經(jīng)濟，減少石油在經(jīng)濟中的占比。

 

順應這一變革，沙特阿美也在實施多樣化戰(zhàn)略，計劃到2030年，化學產(chǎn)品的年產(chǎn)量翻三倍至3400萬噸。2016-2018年間，原油銷售量在沙特阿美總銷量中的占比分別為86.4%、56.7%和56.4%。

 

沙特阿美的上市，也是沙特阿拉伯經(jīng)濟多元化的一部分，“2030愿景”經(jīng)濟改革計劃包括對阿美石油公司5％的份額進行IPO。

 

 

沙特阿美是目前是世界上探明儲量最大的石油公司，擁有全世界最大的陸上油田和海上油田。沙特阿美貢獻了全球約10%的原油供應，而沙特阿拉伯本身也是石油輸出國組織（OPEC）最為核心的國家。

 

從財務角度來看，沙特阿美的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)和盈利能力都非常亮眼。

 

2017年，營收同比增66%，凈利同比增472%；2018年，營收同比增47%，凈利同比增46%。

 

2018年，沙特阿美全年凈利1110.7億美元，相當于蘋果公司全年凈利的1.86倍，比全球五大石油巨頭（埃克森美孚、荷蘭皇家殼牌、英國石油BP、雪佛龍、道達爾）的利潤之和還要高出36%，營收規(guī)模高達3560億美元。

 

與五大國際石油公司相比，它擁有更高的營運現(xiàn)金流、更高的自由現(xiàn)金流、更高的EBIT、更高的EBITDA和更高的ROACE。

 

截至2019年6月30日，沙特阿美的杠桿率僅為2.4%，而五大國際石油公司的杠桿率在12%至31%之間。

 

[沙特阿美將杠桿率(gearingratio)定義為凈負債（總借款減去現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物）與凈負債加總股本的比率]

 

不僅如此，2.4%已經(jīng)是近三年半以來沙特阿美杠桿率的最高水平（招股書只披露了2016年以來的財務數(shù)據(jù)）。2016年的杠桿率僅為0.6%。2017和2018年的桿杠率則干脆是負數(shù)，意味著這兩年沙特阿美賬上的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物如果用來償債，償還完后還能有富余。

 

沙特阿美稱，目標是將杠桿率保持在5%至15%之間。這意味著未來，沙特阿美或?qū)⑦M一步減少現(xiàn)金或增加負債。

 

財務數(shù)據(jù)這么優(yōu)秀的公司，定價8美元左右一股算不算貴呢？

 

從市盈率角度來看，如果沙特阿美近期盈利沒有出現(xiàn)明顯惡化，其市盈率和五大石油公司相比并不算高，處于比較適中甚至偏低的位置。

 

[市盈率(Price-to-EarningRatio，P/E)，指每股市價除以每股盈余(EarningsPerShare，EPS)，常用于衡量股價是否合理]

 

注：五大國際石油公司市盈率為最新動態(tài)市盈率，數(shù)據(jù)來自CNBC，沙特阿美市盈率為用2018年凈利潤1110億美元、總流通股數(shù)2000億股和IPO定價區(qū)間中位數(shù)8.27美元估算出的靜態(tài)數(shù)據(jù)

 

為了提高吸引力，沙特阿美還表示，明年將派發(fā)750億美元股息，以1.6-1.7萬億美元估值計算，股息率為4.4%至4.7%之間，高于3.8%的沙特證交所全股平均股息率。

 

按照招股書的數(shù)據(jù)，沙特阿美已經(jīng)在產(chǎn)量和儲量上“全面碾壓”了幾乎所有對手。

 

2018年，沙特阿美總產(chǎn)量為1360萬桶/日，其中液體產(chǎn)量為1160萬桶/日，比五大國際石油公司液體產(chǎn)量總和還要高20%。2018年，沙特阿美原油產(chǎn)量為1030萬桶/日。

 

截至2018年12月31日，沙特阿美的探明液體儲量為2268億桶，是世界上所有公司中最大的常規(guī)探明液體儲量，大約是五大國際石油公司總探明液體儲量的5倍。

 

截至2018年12月31日，沙特阿美的儲量為2569億桶油當量，足夠開采52年。相比之下，五大國際石油公司的探明儲量能夠支撐9-17年。

 

不僅如此，沙特阿美的開采成本也遠低于競爭對手，是全球原油開采成本最低的公司之一。

 

根據(jù)IHS的計算，2018年，沙特阿美的上游開采成本為2.8美元/桶。2018年，上游資本支出為4.7美元/桶，到今年上半年進一步降至4.2美元/桶。這低于五大國際石油公司的平均水平。即便是在油價低迷的時期，低成本也使得阿美能夠維持正現(xiàn)金流。

 

如果說驚人的資源儲量是老天爺賞飯吃，那么在低成本的同時維持高產(chǎn)量，就沒這么簡單了。

 

一方面，獨特的自然地質(zhì)條件幫了大忙——沙特的原油儲地大多位于陸上和海上淺水區(qū)域。

 

另一方面，上下游一體化的運作方式和完備的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)也至關(guān)重要，有助于形成規(guī)模化開采并提升物流能力。

 

而且，和追求油田產(chǎn)量最大化的其他石油公司不同，沙特阿美主要通過開發(fā)新油田來維持預期的總體產(chǎn)量水平，這種方法更具有資本效率，并能帶來更穩(wěn)定的產(chǎn)量和更高的最終石油采收率。

 

到這里，沙特阿美看起來就像一個完美的童話故事，離happyending只差一步上市。事實真的如此嗎？

 

 

沙特阿美的餅能畫多大，很大程度上取決于全球原油市場的增長還有多少想象空間。

 

可惜的是，在全球經(jīng)濟增長放緩和替代能源崛起的雙重夾擊之下，原油需求見頂不再是遙不可及的憂慮。

 

沙特阿美招股書中引用了行業(yè)顧問IHSMarkit的一系列預測。其中最關(guān)鍵的是：全球石油需求可能在2035年左右內(nèi)達到巔峰水平，屆時原油和其他液態(tài)石油的需求增長將“趨于平穩(wěn)”。更悲觀的預測則是原油需求在2020年后期就會開始下降。

 

IHS做出見頂預判的依據(jù)是：

 

1、原油需求的主要驅(qū)動力是全球GDP的增長。2009年至2018年，全球?qū)嶋HGDP年復合增長率為3.2%，預計2018年至2030年復合增長率為2.9%。

 

2、近年來，替代能源使用量的增加、原油使用效率的提高和汽車電氣化，導致全球原油需求增速不及全球GDP增速。2000年至2018年，全球原油需求年復合增長率為0.9%，預計2018年至2030年復合增長率為0.8%。

 

全球原油需求都快要觸頂了，沙特阿美的故事還能繼續(xù)講嗎？

 

答案是能。

 

 

一方面，就算全球原油需求即將觸頂，但沙特的市場份額預計將繼續(xù)增長至少至2050年：

 

預計原油、凝析油和天然氣凝析油的需求將繼續(xù)增長，在2035年左右趨于平穩(wěn)。預計全球供應將與需求保持一致，包括沙特在內(nèi)的低成本生產(chǎn)商的市場份額預計將增加。因此，在2015年至2050年期間，沙特的每日原油、凝析油和液化天然氣供應量預計將以0.9%的年復合增長率增長。

 

另一種可能的情況是，到2020年后期，對原油、凝析油和天然氣凝析油的需求將開始下降。在這種情況下，沙特在全球供應中所占的份額預計也將在2050年之前增加，在2015年至2050年期間，沙特的每日原油、凝析油和NGLs供應量的復合年增長率預計將達到0.7%。

 

另一方面，沙特阿美的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在逐漸向附加值更高、市場想象空間更大的精煉產(chǎn)品和化學品“轉(zhuǎn)型”。

 

IHS判斷，受非洲、中東和亞太地區(qū)持續(xù)需求的推動，2018-2030年全球成品油年復合增長率預計為0.8%（2010年至2018年為1.3%）。北美對精煉產(chǎn)品的需求預計將下降，而歐洲的需求預計將持平。

 

此外，精煉產(chǎn)品的產(chǎn)量正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量燃料，如汽油、噴氣燃料和某些類型的柴油，并將燃料油升級為價值更高的產(chǎn)品。

 

預計化學品需求的增長速度將超過原油和成品油需求的增長速度。2010年至2018年，化工的重要原料之一——乙烯需求的年復合增長率為3.5%，預計2018年至2030年復合增長率為3.3%，主要由中國和北美的需求推動。

 

為了向精煉產(chǎn)品和石化產(chǎn)品“進軍”，提高上下游一體化程度是必然的選擇。

 

一般而言，油氣行業(yè)的上游業(yè)務包括油氣勘探、開采和生產(chǎn)，中游包括運輸和存儲，下游則包括精煉、貿(mào)易和市場營銷。

 

沙特阿美產(chǎn)出的原油中，有62%通過長期供應協(xié)議賣給了外部客戶，剩下的38%全部通過下游廠商加工成精煉產(chǎn)品，再供應給市場。

 

目前，沙特阿美銷售精煉和化工產(chǎn)品的收入已經(jīng)占到總收入的36%左右。

 

由華爾街見聞根據(jù)沙特阿美2018年年報數(shù)據(jù)粗略計算

 

不過，沙特阿美化工產(chǎn)能仍顯不足。以乙烯為例，2018年沙特阿美乙烯產(chǎn)能約430萬噸，中石化乙烯產(chǎn)能為1151萬噸，是沙特阿美的2.7倍。

 

沙特阿美計劃繼續(xù)推進上下游業(yè)務的戰(zhàn)略整合，以便優(yōu)化原油配置、在整個油氣產(chǎn)業(yè)鏈上獲取更多附加價值，從而擴大收入來源，提高對油價波動的“免疫”能力。

 

為此，沙特阿美不惜斥資691億美元，力推收購沙特化工巨頭SABIC的70%股權(quán)。招股書稱，這項收購預計將在2020年上半年完成。

 

交易完成后，沙特阿美的下游業(yè)務將顯著擴張，其化工產(chǎn)品業(yè)務將在50多個國家開展，產(chǎn)品范圍包括烯烴、乙烯、乙二醇、環(huán)氧乙烷、甲醇、MTBE、聚乙烯、工程塑料及其衍生物等。

 

截至2018年12月31日，沙特阿美的凈化學生產(chǎn)能力為每年1670萬噸，總化學生產(chǎn)能力為每年3320萬噸。而IHS估計，在完成SABIC的交易后，沙特阿美預計將擁有全球最大的乙烯凈生產(chǎn)能力，并在聚乙烯、單甘醇和聚丙烯的凈生產(chǎn)能力方面躋身全球前四。

 

最后，沙特還講了一個天然氣的故事。

 

沙特是全球第七大天然氣需求大國。從2017年至2030年，預計沙特天然氣需求年復合增長率為3.6%，超過全球天然氣需求年復合增長率為1.7%的增速。

 

預計沙特未來對天然氣的需求將主要受到發(fā)電、煉油和工業(yè)部門（包括化工原料）需求預期增長的推動。

 

隨著沙特生產(chǎn)更多的天然氣，預計到2030年，沙特將更多地依賴天然氣發(fā)電，而天然氣發(fā)電預計將成為沙特天然氣需求的主要驅(qū)動因素。

 

到2030年，以天然氣為原料的發(fā)電預計將占沙特全國發(fā)電量的約70.8%，高于2017年的60.3%，而石油的份額預計將從39.7%降至19.8%。

 

此外，預計到2030年，煉油和工業(yè)部門將成為沙特天然氣需求的第二推動力。隨著沙特經(jīng)濟持續(xù)增長，煉油和工業(yè)部門預計也會擴張。因此，這些行業(yè)預計將增加其天然氣需求。

 

截至2018年12月31日，沙特阿美已探明的標準天然氣儲量為185.7萬億立方英尺。2018年，公司天然氣日產(chǎn)量89億標準立方英尺，乙烷日產(chǎn)量10億標準立方英尺，未混合凝析油日產(chǎn)量20萬桶，天然氣凝析油（NGLs）日產(chǎn)量110萬桶。

 

[注：凝析油和天然氣凝析油是開采天然氣過程中的副產(chǎn)品，并且利潤率通常高于天然氣]

 

沙特阿美不僅擁有豐富的天然氣儲量，還把持著進入沙特國內(nèi)市場的唯一入口，具有天然的壟斷地位：

 

根據(jù)特許經(jīng)營權(quán)，該公司是沙特天然氣的獨家供應商。該公司主要根據(jù)長期合同向發(fā)電廠和沙特工業(yè)部門的客戶出售天然氣。該公司還出口一部分天然氣凝析油產(chǎn)品。

 

 

招股書中列出了三大類44條風險。其中，有4條被標注為“重大風險”，分別涉及市場競爭、事故災害、恐怖襲擊和沙特貨幣里亞爾。

 

公司在一個高度競爭的環(huán)境中運作。競爭壓力可能對公司銷售原油和其他產(chǎn)品的價格產(chǎn)生重大不利影響。此外，公司下游煉油廠在銷售成品油或石化產(chǎn)品的地區(qū)面臨競爭。如果公司煉油廠的運營效率和生產(chǎn)成本在其所服務的地區(qū)沒有足夠的競爭力，該公司的業(yè)務、財務狀況和經(jīng)營成果可能受到重大的不利影響。

 

公司面臨的運營風險和自然災害可能對經(jīng)營產(chǎn)生重大影響或?qū)е轮卮筘搨统杀尽３Ｒ婏L險包括油氣泄露、爆炸、火災、電力短缺、設(shè)備故障、風暴洪水、化學品泄露等。此外，公司的大部分資產(chǎn)位于沙特王國，如果公司的關(guān)鍵運輸系統(tǒng)或加工設(shè)施受到破壞，可能會對公司的業(yè)務、財務狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大不利影響。

 

恐怖主義和武裝沖突可能對公司和股票的市場價格產(chǎn)生重大不利影響。2019年9月，Abqaiq設(shè)施和Khurais處理設(shè)施遭受了無人機和導彈的攻擊。Abqaiq是公司最大的石油加工設(shè)施，目前大約處理公司50%的原油。Khurais油田是該公司的主要油田之一。此外，在2019年5月和2019年8月，東西管線和Shaybah油田分別成為無人機攻擊的目標。任何額外的恐怖襲擊或其他襲擊都可能對公司的業(yè)務、財務狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大不利影響，可能導致公司花費大量資金，并可能影響投資者投資股票的意愿。

 

外國投資者不能將沙特里亞爾兌換成其他貨幣，可能對股票的需求和交易價格產(chǎn)生重大不利影響。所有在二級市場的股票買賣和通過互換安排進行的分紅都將以里亞爾計價。不能保證外國投資者和外國戰(zhàn)略投資者有能力獲得足夠的里亞爾，以便購買期望份額的股票或兌換股息。

 

此外，沙特阿美還面臨法律風險：在氣候變暖的大環(huán)境下，產(chǎn)油商面臨的法律訴訟風險敞口增大；美國司法部通過的法案《對恐怖主義資助者實施法律制裁法案》（JASTA）允許起訴沙特政府資助恐怖主義行動，這給沙特在美國融資帶來風險；沙特阿美和第三方合作者的部分合同存在爭議，合計法律風險敞口可能達到10億美元。

 

盡管招股書沒有將沙特王室和政府的影響列為重大風險因素，但實際上，多項風險都和沙特王室有關(guān)，而這也正是市場最為在意的隱患。

 

油氣行業(yè)是沙特經(jīng)濟的命脈所在。根據(jù)該國的《油氣法案》（HydrocarbonsLaw），沙特所有的碳氫化合物資源都屬于沙特王國所有。沙特阿美實際上是拿到了油氣勘探和生產(chǎn)的特許權(quán)，其產(chǎn)量上限和必須維持的最大產(chǎn)能均由沙特王國決定。

 

而此次釋放到二級市場的股份僅有1.5%，上市后沙特政府作為沙特阿美絕對控股方的地位不會有絲毫動搖。

 

華爾街見聞會員專享文章分析指出，如果沙特阿美要在歐美國家交易所上市，特別是薩勒曼王儲親睞的紐交所，那就要面對紐交所信息披露和復雜的監(jiān)管要求，特別是當沙特阿美面臨股東訴訟，并受到嚴厲審查時，這些可能會在法律上干預沙特政府的主權(quán)。畢竟，在沙特阿美上市后，沙特政府仍將是其主要股東。

 

為了確保這場“史無前例”的超級IPO順利進行，沙特政府和沙特阿美公司幾乎使盡渾身解數(shù)，承諾巨額分紅、為本國散戶提供貸款、嚴格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議以支撐油價，還組了一個陣容豪華的承銷團。花旗、瑞信、高盛、恒生、摩根大通、摩根士丹利……幾乎所有你能想到的國際大行都在這里掛了名。

 

然而，目前已經(jīng)確定的1.7萬億美元估值仍然比沙特王室希望的2萬億低了不少，上市地點也從此前的全球多地縮窄為先在本國沙特境內(nèi)上市。

 

海外機構(gòu)因氣候變化、政治風險和缺乏公司治理透明度等問題缺乏興趣，沙特阿美因此取消了中東以外地區(qū)的路演，依靠本土投資者需求拉動募股融資。

 

三天前（12月2日）消息顯示，在海外投資者反應冷淡的背景下，沙特力邀中東地區(qū)盟友支持沙特阿美的創(chuàng)紀錄IPO募股，科威特政府將投資至多10億美元。

 

無獨有偶，本周四和周五將召開以沙特和俄羅斯為首的OPEC+減產(chǎn)政策會議。今日最新消息稱，OPEC+產(chǎn)油國部長級監(jiān)督委員建議深化減產(chǎn)50萬桶/日或延長更久，推動國際油價短線漲超1%。上周便有傳聞稱，為了確保沙特阿美IPO成功，OPEC及其盟友正計劃進一步削減原油產(chǎn)量。

 

不過也有分析認為，公司股東更關(guān)心未來數(shù)十年的現(xiàn)金流，用延長減產(chǎn)來推高油價、進而助力沙特阿美IPO的邏輯有些奇怪。因為深化減產(chǎn)可能刺激頁巖油等競爭對手短期增產(chǎn)，無益于長期油價上漲，高于70美元/桶的油價也將令沙特阿美交給政府的特許權(quán)使用費從15%增加至45%。

 

此前券商Bernstein的調(diào)查顯示，國際投資者對沙特阿美的平均估值約為1.26萬億美元，折價主要原因是擔心沙特政府存在干預公司運營的風險。

 

故事并不完美，但無論是沙特政府抑或沙特阿美，都已經(jīng)沒有退路了。