2021年新冠肺炎疫苗逐步投入使用有望減緩疫情對市場的沖擊，全球經濟環比修復以及美元走弱的預期不會發生變化，市場風險偏好整體將進一步回升，而在OPEC+減產以及原油需求恢復背景下，原油供需平衡表將進一步修復，整體油價運行重心抬升。

 

 

2020年以來，疫情在全球蔓延對世界經濟產生巨大的沖擊，下半年隨著疫情的緩解，主要經濟體重啟經濟，市場需求有所恢復，經濟環比持續修復。2020年年底，疫苗在部分國家逐步投入使用，未來如果能真正對疫情起到效果，有望進一步緩解疫情對經濟的影響。而2020年以來，全球貨幣政策持續寬松，推動了美元的持續下行，但9月之后，由于美國財政刺激措施遲遲不能落地，同時美國大選存在不確定性，令美元下行預期有所減弱，并階段性反彈。

 

我們認為，當前全球經濟復蘇仍然較弱，且需要財政、貨幣政策的支持，未來各國大概率會維持寬松的資金環境以支撐經濟的恢復，這意味著美元長周期仍將走弱。

 

 

上游勘探投資較弱，2021年全球供給增長有限

 

2020年由于油價下跌，全球大部分石油勘探企業均削減了投資，導致原油產出大幅下滑，再加上各主要產油國主動性減產，原油供應大幅下降。根據EIA的統計，2020年全球原油供給將降至9442萬桶/日，同比下降8.5%。而根據RystadEnergy的預測，2021年來自全球勘探生產公司(E&P)的投資將達到3800億美元左右，幾乎與2020年同期持平。

 

2021年原油供應端的兩大變量仍然是OPEC+減產聯盟和美國頁巖油，預計OPEC+將繼續實施減產政策，但減產幅度會隨著需求的恢復而收縮。美國頁巖油在2020年年底出現復蘇跡象，預計2021年延續弱復蘇，產量有望出現小幅度增長。整體上，我們預計2021年全球原油供給將出現增長，但OPEC+在減產框架下的增產會依據需求的復蘇而調整，美國頁巖油產出增長也不會太大，全球供應增量相對有限。

 

OPEC+將漸進增產，潛在供給增量加大減產壓力

 

OPEC+自2021年起將漸進增產。2020年12月初，產油國會議達成了新的增產協議，OPEC+同意2021年1月開始，將減產數自770萬桶/日調整至720萬桶/日，增加50萬桶/日，同時每月舉行一次部長級會議，以評估市場狀況并決定下個月的產量調整規模，每月調整不超過50萬桶/日。此外，補償減產期限將延長至2021年3月底。

 

2021年產油國減產幅度大概率會持續收縮，一方面，隨著疫苗研發速度加快，疫情對原油需求的沖擊有望逐步減弱，在需求恢復的同時產油國供給策略也會隨之調整；另一方面，2020年11月下旬原油經歷了一波上漲，在這輪上漲后，歐美原油價格步入40—50美元/桶的運行中樞，該水平的油價將推動北美頁巖油的復蘇，若產油國繼續大幅度減產來提振油價，可謂是給頁巖油“做了嫁衣”。因此，無論是從需求恢復還是從頁巖油復蘇的角度考慮，2021年產油國減產幅度預計會持續收縮。

 

利比亞、伊朗、委內瑞拉將帶來潛在的供給增量。2020年四季度，由于利比亞國內局勢緩解，利比亞原油供給快速恢復。數據顯示，利比亞10月原油產量已達到45萬桶/日，在二三季度該國原油產量不足10萬桶/日，而在年底產量預計已經接近100萬桶/日。此外，近幾年由于美國的制裁，伊朗及委內瑞拉原油供給大幅下降，美國新任總統上臺后，對兩國的制裁有望放松甚至解除，這可能在未來給市場帶來300萬—400萬桶/日的潛在供給增量，并會給OPEC+減產帶來較大的壓力，一定程度上可能會加大OPEC+減產聯盟的內部矛盾。

 

頁巖油弱復蘇，美國新任總統上臺或令其遭遇打壓

 

美國頁巖油上游投資低位反彈。北美頁巖油產出高度依賴上游投資，而2020年上半年國際油價的持續下跌并跌至極端位置對頁巖油生產企業形成巨大沖擊，反映頁巖油上游投資活動的鉆機數據從683座降至最低179座，降幅超過70%，鉆機數量達到有記錄以來的最低水平。隨著油價的低位回升，下半年頁巖油上游投資活動出現一定程度的復蘇，至12月初，鉆機數回升至246座，給美國頁巖油產量的恢復提供了支持。

 

美國頁巖油鉆井、完井活動出現復蘇跡象。2020年下半年以來，在油價的回升以及上游投資活動有所增強的情況下，美國7大頁巖油產區鉆井及完井數據出現增長，庫存井自7月以來下降明顯，產區投產率顯著回升。

 

從2020年年底的油價水平來看，已經可以滿足大部分企業對庫存井進行完井的意愿，同時接近滿足頁巖油企業增加鉆機的意愿，而在預計2021年油價仍將進一步上行的情況下，美國頁巖油完井活動有望繼續增強。

 

從產量方面來看，EIA預計，2021年上半年傳統井產量的下降將抵消新井的產量，從而導致美國原油產量下降，隨著油價回升更多的新井將在2021年晚些時候投產，2021年下半年美國原油產量將上升。

 

美國新任總統上臺或令頁巖油遭遇極限打壓。美國大選結果逐漸明朗，民主黨候選人拜登成為新一任美國總統。拜登在能源方面的政策與特朗普截然不同，拜登更加注重環境保護，提倡發展清潔能源，對化石能源的擴張持反對態度。

 

在環境問題上，拜登的最終目標是到2035年讓美國實現零碳排放，并計劃讓美國重新加入《巴黎協定》；在化石能源的發展方面，拜登計劃將“綠色新政”作為對抗氣候變化的重要組成部分，強調“禁止在公共土地和水域進行新的石油和天然氣開采”，而該政策受影響最大的將是美國新墨西哥州，也是美國主要的頁巖油產區，該區域有65%的原油產量來自聯邦土地。

 

顯然，拜登成為新一任總統將不利于頁巖油行業的擴張，尤其是實施開采禁令，頁巖油可能面臨極限打壓。

 

 

2021年全球原油需求仍難恢復至疫情前水平

 

疫情對全球原油消費產生巨大沖擊。2020年突發的疫情對全球原油消費產生巨大影響，疫情期間各國都采取了相應的防控措施，居民出行、交通物流以及企業生產等均受到了不同程度的限制，與此同時，疫情令全球大部分國家經濟陷入衰退，這進一步制約消費的增長。

 

數據顯示，2020年二季度全球原油需求損失量高達20%左右，預計全年原油需求損失量將達到10%。根據EIA、IEA、OPEC的最新預測，今年全球原油需求降幅分別將達到861萬、877萬、975萬桶/日。而根據普氏的預計，2020年全球原油需求降幅為870萬桶/日，2021年將增長630萬桶/日。

 

后疫情時期原油需求恢復緩慢。2020年4月中旬以后，隨著疫情緩和部分國家復產復工逐步推進，全球原油消費觸底回升，但由于疫情在個別國家仍處在高速發展期，同時各國疫情防控趨于常態化，這令居民出行需求受到持續影響，尤其是長途出行需求恢復緩慢制約了航空煤油的消費。此外，疫情導致的居家辦公的盛行令一部分原油消費無法恢復。

 

航空煤油消費的恢復仍受明顯制約。由于疫情在部分國家持續反復，這導致長途出差和旅行的需求大幅下降，同時各國間航班數量也相應大幅減少，這導致航空煤油消費銳減。

 

OAG的數據顯示，2020年10月，全球飛行里程同比降幅仍然高達59%。2020年四季度歐洲由于疫情加劇開始實施新的封鎖措施，未來疫情的影響仍難消除，根據國際航空運輸協會(IATA)的預計，2020年航空飛行里程同比將下降66%，同時預計2021年航空公司的收入仍比疫情前低46%。

 

2021年疫情對原油消費的影響仍不能消除。2020年四季度，疫情在歐美國家繼續發酵，疫苗在短時間內很難大規模投入使用，因此對原油消費的影響仍不會消除。在此背景下，全球原油消費會繼續受到制約，尤其是歐美等疫情防控不積極的國家受影響較大，預計2021年全球原油消費很難恢復到疫情前的水平。

 

美國需求進一步恢復的空間預計有限

 

2020年疫情對美國沖擊從未停止，目前美國石油消費已恢復了差不多90%，而剩下的10%能否恢復存疑。一方面源于疫情的影響短時間內可能不能完全消除，另外一方面源于疫情導致美國居家辦公盛行，長途出差需求大幅下降。當前美國航空煤油需求較疫情前仍有較大差距，這部分需求未來可能會有一定的恢復空間，但也很難達到疫情前的水平，而汽油、柴油需求恢復的空間可能就比較有限了，整體上，未來美國石油需求進一步增長的空間不會太大。

 

中國成品油市場過剩將加劇

 

今年以來，中國原油消費同樣受到疫情的巨大沖擊，但由于中國的疫情防控效果明顯，二季度中后期，原油需求基本已經恢復到疫情前的水平。從進口方面看，由于低油價提振了國內原油進口需求，今年1—10月全球發往中國的原油船貨量累計同比增長了12%，國內原油進口量累計同比增長10.6%。

 

原油進口的增長也使得國內原油庫存大幅增長，雖然三季度國內港口商業原油庫存自歷史紀錄高位有所下降，但整體仍遠高于歷史同期水平。在疫情影響下，2020年國內成品油消費仍然不盡如人意。2020年1—10月成品油累計表觀消費量(汽、柴、煤合計)達到2.4億噸，同比下降7.2%，其中，汽油、柴油、煤油累計同比變化分別為+1.49%、-0.66%、-7.85%，除汽油外，柴油及煤油表觀消費仍呈現負增長。

 

2021年國內原油非國營進口配額增至2.43億元，同比增長20%。低油價下，2021年非國營原油進口配額的釋放有望推動進口需求再度啟動，但國內成品油市場仍然會受到疫情的影響，而隨著煉油產能的進一步擴張，未來成品油市場供應過剩的格局將會加劇。

 

 

近幾年，世界原油供給格局發生了巨變，美國超越沙特、俄羅斯成為世界前三大產油國，美國頁巖油的崛起在一定程度上擠壓了中東產油國的市場份額，而經歷了本輪疫情之后，中東產油國開始大規模減產，但在油價逐步回升下，美國頁巖油出現了復蘇的跡象，中東傳統產油國與美國頁巖油之間的矛盾將再現。

 

另外，基于政治地位、能源獨立等方面的考慮，即便美國新任總統上臺后，可能也不會停止對中東事務的干涉，美國、沙特、伊朗、伊拉克等國之間的摩擦仍會加劇，這將給油市帶來不確定性。

 

此外，伊朗核問題談判有望重啟，意味著對伊朗的制裁有可能逐步放松，伊朗的原油供應也有望重回市場，而未來在對委內瑞拉制裁問題上也有可能出現轉機，市場整體供給壓力或增加。

 

綜合來看，2021年疫苗逐步投入使用有望減緩疫情對經濟的沖擊，全球經濟環比修復以及美元走弱的預期不會發生變化，市場風險偏好整體將進一步回升，而在OPEC+減產以及原油需求恢復下，全球原油市場有望延續去庫。

 

因此無論是宏觀邏輯還是原油供需面邏輯均支持油價運行重心的抬升，同時我們認為國內SC原油估值有望隨著國內庫存壓力的緩解而有所上升，進而縮小與外盤原油的價差，但疫苗大規模使用后的效果與預期的偏差將是主要的風險點，需求的不確定性可能會抑制油價上行的高度。