蘇聯解體后中東歐國家普遍向西方靠攏，2004年橙色革命和2013年烏克蘭危機后烏克蘭加速融入西方，但歐盟和北約的不斷東擴威脅到俄羅斯的地緣政治安全。美國拜登政府上臺后，美國對俄羅斯態度轉為全面壓制；美國的深度插手使得暗流涌動的俄烏沖突在2021年以來再次惡化，俄羅斯與烏克蘭在俄烏邊境部署重兵對峙。2022年2月21日俄羅斯承認烏東頓巴斯地區親俄勢力掌控的頓涅茨克和盧甘斯克為獨立國家并派軍隊進入頓巴斯地區，此舉引發美歐對俄羅斯實施新一輪制裁；2月24日俄羅斯全面攻擊烏克蘭軍事設施，以鞏固俄羅斯對烏東頓巴斯地區的掌控。

 

參照2008年格魯吉亞事件和2014年克里米亞事件的影響，我們認為本次俄烏沖突已經進入高潮期；除非美歐直接派軍隊參與，否則本輪俄烏沖突進入收尾階段，金融市場也將逐漸從短期危機沖擊中回歸到基本面。但俄烏沖突改變了歐洲地緣政治格局，俄烏關系和俄歐關系將較以往更加緊張。由于俄羅斯和烏克蘭是全球糧食和能源的重要出口國，地緣政治緊張局勢將加劇糧食和能源價格上漲壓力并且提振避險資產的需求。能源價格上漲將使得目前高企的通脹壓力更加嚴重，歐美央行將加速收緊貨幣政策并帶來經濟衰退前景。

 

 

俄烏沖突原因及過程分析
 

烏克蘭民族和俄羅斯民族都是古羅斯人的后裔，后來在不同的歷史進程中逐步分化。由于同宗同根的歷史淵源以及抵御共同外敵的需要，1654年烏克蘭哥薩克商請俄羅斯來統治東烏克蘭，烏克蘭和俄羅斯的結盟史由此開始。十八世紀之前，烏克蘭地區曾被各方勢力反復爭奪，并最終形成了類似于今日的烏克蘭東西部的劃分。東烏克蘭俄羅斯人占較大比例，與俄國一樣信奉東正教，對俄國認同度較高；而西烏克蘭主要由烏克蘭人構成，大部分信奉天主教，對俄國也沒有那么認同。從民族歷史淵源和地緣政治安全兩方面看，俄羅斯不情愿烏克蘭全面倒向西方。

 

前蘇聯加盟國在蘇聯解體后大多尋求加入歐盟和北約，以求獲得歐盟的經濟援助和北約的安全保護；而歐盟也著力推動和鞏固中東歐國家的民主政體和市場經濟體制轉型，從而在歐盟與俄羅斯之間構筑一條和平安全地帶。2004年橙色革命和2013年烏克蘭危機使得烏克蘭國內的反俄情緒不斷高漲，烏克蘭西傾愿景也從加入歐盟變成加入歐盟與北約；俄羅斯的對策是支持俄羅斯人占多數的烏東地區獨立，以此阻止烏克蘭加入歐盟和北約。2014年克里米亞地區全民公投脫離烏克蘭加入俄羅斯聯邦，此舉引發歐美對俄羅斯實施廣泛的制裁；但歐盟和俄羅斯之間的關系沒有嚴重惡化，經波羅的海將俄羅斯天然氣輸送到歐盟的北溪2號管道項目正常開展，此項目危害到美國和烏克蘭的經濟利益。

 

2021年美國拜登政府上臺后，對俄羅斯態度從特朗普政府時期的三心兩意轉為經濟利益、民主價值觀和地緣政治安全等多方面的全面壓制。美國主導下的北約加強了在巴爾干半島和黑海地區的軍事活動，將北約和烏克蘭關系升級到準盟友級別，并頻頻與烏克蘭舉行大型軍事演習。俄羅斯對此深感擔憂，一方面于俄烏邊境陳兵十萬，作出準備應戰姿態；另一方面向美國和北約提出一份安全保障清單，要求北約拒絕接納烏克蘭。美國和北約不但拒絕俄羅斯的要求，反而積極武裝烏克蘭，并渲染俄羅斯入侵烏克蘭的威脅。在這種情況下，俄羅斯承認頓涅茨克和盧甘斯克獨立，并派兵增強當地民間武裝力量；對此歐美火速宣布對俄羅斯實施新一輪制裁，部分切斷俄羅斯金融業與歐美市場的聯系，并暫停北溪2號天然氣管道項目審批程序。

 

在俄羅斯將暗中支持頓涅茨克和盧甘斯克民間武裝轉為公開支持以及美歐對俄羅斯實施新一輪制裁后，我們認為本輪俄烏沖突已經達到最嚴峻時刻。美國離間俄歐關系、增強美國對歐洲影響力并停止北溪2號管道項目的目的已經達到，但數據顯示拜登政府支持率并沒有明顯上升，民主黨仍有可能在中期選舉中輸給共和黨，因此美國有繼續聯合施壓俄羅斯、引誘俄羅斯反擊的動因。但由于美國已經公開表示不會直接與俄羅斯發生軍事沖突，缺少西方直接支持的烏克蘭不會貿然大舉進攻烏東地區，而俄羅斯維持烏東地區動蕩、阻止烏克蘭加入歐盟和北約的目的在公開支持盧頓民間武裝之后也可達成，因此我們判斷后期俄烏沖突進一步惡化的可能性較小。但俄烏沖突也難以快速平息，俄烏雙方都將增強在烏東頓巴斯地區的存在，俄羅斯要鞏固對頓巴斯地區的掌控，美國和北約要增加對烏克蘭的軍事支持，俄烏關系和俄歐關系均較以往有所緊張。

 

本輪俄烏沖突惡化是新冠疫情加劇全球政經格局重組的又一例證，在新冠疫情中遭遇重大損失的美歐列強有制造國際事端、轉移國內矛盾的強烈動因，后疫情時代全球地緣政治風險以及金融市場波動性均因此有所上升。鑒于俄羅斯和烏克蘭是國際重要的能源、糧食和部分礦產的出口國，烏東地區局勢惡化必然帶來能源和糧食價格上漲預期，并且提振避險資產的需求；由于歐美通脹與能源價格緊密相關，能源價格上漲將使得目前高企的通脹壓力更加嚴重，歐美央行將加速收緊貨幣政策并帶來歐美甚至全球經濟衰退前景。我們認為黃金價格在俄烏沖突帶來的短期避險需求、歐美通脹惡化帶來的中期抗通脹需求以及歐美經濟衰退預期帶來長期避險需求下，已經克服美聯儲緊縮和美債利率上漲所產生的利空影響而進入中期上漲趨勢，如果后期黃金價格因俄烏沖突緩和而出現短期回調，將是介入黃金中長期多單的又一個機會。

 

烏克蘭土地肥沃農業用地廣闊，是全世界三大黑土帶之一，種植面積最多的是谷類作物，其次是經濟作物，主要品種包括小麥，玉米，大麥，向日葵等。俄羅斯農作物種植主要分布在遠東地區、南方地區、中央地區和伏爾加河流域，盛產小麥、玉米、大豆等農作物。

 

玉米方面，俄羅斯和烏克蘭玉米總產量占到全球產量的4.7%，而出口則占到全球出口量的18.6%，其中烏克蘭的玉米出口占比更高，僅次于美國、巴西和阿根廷，是全球第四大玉米出口國。

 

小麥方面，俄羅斯和烏克蘭小麥總產量占到全球產量的15%，而出口則占到全球出口量的28.5%，其中俄羅斯的小麥出口占比更高，為全球最大的小麥出口國。

 

葵籽方面，烏克蘭及俄羅斯均是世界上極其重要的生產國及出口國。根據美國USDA數據，2021/2022年度兩國葵籽產量分別約為1750萬噸和1550萬噸，合計產量約占到全球的60%，兩國合計葵籽和葵油出口量分別占到全球的1/3和3/4。

 

大豆方面，烏克蘭及俄羅斯的重要性就相對低一些，兩國大豆產量和國際貿易量占全球比重均在1%左右。整體來看，烏克蘭和俄羅斯均為全球重要的玉米、小麥、葵油生產國和出口國，俄烏沖突惡化誘發全球糧油供應減少預期，又通過糧食安全保障考量增添屯糧可能性，對當前本就因雙拉尼娜天氣現象而持續火爆的農產品價格起到催波助瀾的作用。

 

俄烏沖突嚴重影響歐洲油氣供給
 

俄羅斯橫跨歐亞大陸，擁有極為豐富的油氣資源，石油和天然氣產量分別位列全球第三和第二位。且由于其自身消費相對有限，大量向歐洲以及亞洲地區出口，是全球油氣資源的重要出口國。根據BP能源統計數據，2020年俄羅斯石油和天然氣產量分別為5.24億噸和6385億立方米，油氣產量分別占到全球的12.6%和16.6%；2020年俄羅斯石油(及石油制品)和天然氣出口量分別為3.66億噸和2381億立方米，油氣出口量分別占到全球的19.4%和19.1%。

 

從出口目的地來看，俄烏局勢惡化對歐洲市場的油氣供應影響將最為明顯，亞洲其次，美洲直接影響有限。歐洲市場是俄羅斯最大的原油和天然氣出口目的地，對俄羅斯能源依賴程度較高。根據EIA數據，出口到OECD歐洲成員國的石油凝析油占到2020年俄羅斯總出口的48%，其中德國和荷蘭各占11%。天然氣方面，2020年俄羅斯通過7條天然氣管道向歐洲出口1680億立方米管道天然氣，約占歐洲總需求的33%；其中3條天然氣管線需要過境烏克蘭，總運輸能力達到990億立方米/年。亞洲地區占到2020年俄羅斯原油出口的近40%，其中絕大部分均通過ESPO管道到達中國北部和俄羅斯Kozmino港口，并進一步向中國和亞洲市場運輸。根據海關數據，2021年我國從俄羅斯進口的原油約占原總進口量的15%，其他亞洲國家從俄羅斯進口原油數量相對較少，天然氣情況與此類似。

 

由于俄羅斯是全球重要的油氣生產和出口國，俄烏沖突惡化以及歐美對俄羅斯的制裁將影響到歐洲甚至全球的能源供給，全球能源價格將持續偏強。原油方面，目前全球供需緊平衡，且庫存為5年低位水平；OPEC+的剩余產能在600萬桶日左右，能否覆蓋俄羅斯的供應缺口尚無法判斷，但大概率將使得油價繼續脈沖式上漲，不乏創歷史新高的可能性。歐洲天然氣市場同樣可能受到重創，考慮到俄羅斯對歐洲的天然氣出口（管道氣+LNG）占其總需求的近1/3，若來自俄羅斯的天然氣供給嚴重受阻，將使得本已高位的歐洲氣價再度一飛沖天。值得注意的是，俄羅斯對我國的石油天然氣出口中有相當一部分通過中俄直連管道實現，若后期制裁等因素導致俄羅斯對西方油氣資源出口受阻，則俄可能進一步加大對我國的出口，使得國內油氣價格上漲幅度相對溫和。

 

 

根據ICSG統計數據顯示，2020年俄羅斯精銅產量和出口量分別為104萬噸和74萬噸，分別占到全球的4.2%和8.9%，是全球第五大產銅國和第三大出口國；但2021年俄羅斯出口大幅下降40%至46.3萬噸，其主因是俄政府決定從2021年8月1日起至年底對黑色金屬和有色金屬加征出口關稅。我們認為俄烏沖擊對俄羅斯自身銅生產和出口的影響并不會很大，當前的銅市低庫存狀況以及歐美自身進口銅需求均不支持歐美對俄羅斯銅企實施制裁。俄烏沖突對銅市影響主要來自兩方面，一是能源成本上漲打擊歐洲當地銅企開工積極性，二是通脹壓力增加提振銅保值需求。考慮到俄羅斯銅消耗量小且久經制裁，市場避險情緒難持續攀升，銅價將回歸自身基本面；當前國內地產放松信號頻頻且基建投資提速預期，春季開工旺季可期，海外現貨持續偏緊，銅價易漲難跌。

 

俄羅斯鋅錠產量小，俄烏沖突對鋅價的影響主要在于歐洲能源成本提升，在去年10月份歐洲煉廠就出現了因天然氣價格大幅上漲而減產的情況。2021年10月13日Nyrstar宣布其位于歐洲的三座合計年鋅錠產能近70萬噸的鋅冶煉廠減產50%，減產消息推動滬鋅一度漲至27715元/噸。據統計目前歐洲冶煉產能在240萬噸左右，隨著俄烏沖突升級，北溪2號天然氣管道工程受制裁無法投入使用，歐洲能源成本居高難下，歐洲鋅冶煉廠生產虧損情況或將持續，打壓歐洲鋅錠產出。當前LME現貨溢價隨著沖突加劇也開始逐步攀升，海外現貨正在收緊，前期歐洲能源危機推動鋅錠減產邏輯或將再度出現，再疊加國內春季開工旺季，我們預計鋅價止跌在即。

 

俄烏沖突對鋁市影響與對鋅市影響類似，通過歐洲能源成本上漲、歐洲煉廠減產而推高電解鋁價格。不同的一點是俄羅斯具備豐富的鋁礦資源，俄羅斯鋁礦和電解鋁產量分別占到全球的5.5%和6%，如果歐美對俄羅斯制裁后期擴大到俄羅斯鋁業，2018年美國制裁俄鋁導致倫鋁飆升的場景將會再現。俄烏沖突同樣會對金屬鎳供應造成不可忽視的影響，俄羅斯鎳礦資源豐富，鎳礦產量占全球11.2%，俄鎳出口至歐洲占比40%左右，2021年我國自俄羅斯進口精煉鎳占總進口量20%。俄烏沖突以及歐美制裁俄羅斯可能使得俄鎳出口至歐洲的途徑受阻，引發倫鎳上漲；但與此同時俄鎳進口至國內數量可能增加，從而造成外強內弱的局面。

 

 

俄羅斯鐵礦石、動力煤和煉焦煤出口量以及出口到我國的數量均比較少，因此俄烏沖突對鐵礦石和煤焦直接影響較小；雖然俄羅斯與烏克蘭鋼材出口量占到全球的10%以上，但由于美歐都是鋼材進口國，美歐制裁俄羅斯鋼材行業的可能性也不大。俄烏沖突對黑色系影響主要還是通過能源價格上漲以及通脹預期推升黑色系生產成本和加庫需求，由于國內黑色系產能龐大，監管層調節工具充足，我們認為俄烏沖突對黑色系的影響系數將明顯小于糧食、能源和有色金屬。