7月5日，布倫特和WTI原油期貨出現3月以來最大跌幅，6日延續下跌走勢，雙雙跌破100美元/桶。本輪油價下降是諸多因素疊加影響的結果，最主要的原因是市場對歐美經濟衰退的擔憂。油價之所以單日重挫那么多，主要是基于石油期貨缺少足夠的流動性，因此很容易受到平倉或出售遠期合約的影響。就國際油價下跌而言，市場對需求的擔憂超過了對供應的擔憂。但是，石油供需關系基本面沒有發生根本性改變，國際油價連續出現大幅下跌的可能性不大。

 

在本次油價下跌之前，國際石油市場的供需關系沒有發展根本性變化，且在歐美國家持續加大對俄羅斯經濟金融制裁的影響下，國際原油供應處于持續緊張的局面。但是，在經濟運行層面，歐美國家已經出現了40年以來最嚴重的通貨膨脹，經合組織國家相繼轉向緊縮貨幣政策，美聯儲采取了一次性加息75個基點的非常規措施，導致了對出現嚴重經濟衰退的擔憂。對于本次國際油價下跌，可以歸結為3個原因。

 

一是貨幣政策持續收緊，交易成本上升。在金融市場運行中，資金成本直接影響著交易成本，進而對市場交易量產生重大影響。因此，在美聯儲連續3次加息，并聲明致力于通貨膨脹重回2%的政策目標，貨幣政策緊縮在成為現實的基礎上，形成了更加強烈的緊縮預期。這導致包括原油期貨在內的，幾乎所有金融市場均出現了大幅下跌，金融市場系統性風險得以釋放。

 

二是經濟衰退預期加強，擔心原油需求劇減。在通貨膨脹高企、貨幣政策緊縮周期已經形成，以及包括原油在內的國際大宗商品價格均出現大幅上漲的情況下，經濟增長放緩成為共識，進入衰退的預期正在增強。

 

原油價格高位運行，在新能源發展的大背景下，可能因能源替代效應減少石油消費需求。此外，如果經濟衰退加速，能源需求同樣將出現快速下降，而原油價格高企，將成為削減能源成本的重點，需求面臨下降。

 

三是創造交易機會。在影響價格的各方面因素相對較為穩定的情況下，市場運行亦較為穩定，價格處于窄幅區間波動。但此時經常會成為市場運行的拐點。某些交易者突然放大對某因素的預期及其影響，并據此進行交易，使市場產生較大幅度的波動。其他交易者在不明了市場為何出現此較大波動的情況下，出于避險需求開展交易，從而進一步加劇市場波動。

 

在本次國際油價大幅下跌之前，市場諸多因素均處于穩定期，且已充分反映在交易價格之中，所以交易者僅通過每周公布的庫存數據變化尋找交易機會。在這樣的市場氛圍下，對未來經濟陷入衰退的預期成了重要的影響因素。以較為悲觀的預期注入原油期貨市場，將創造出新的交易機會，先以需求可能大幅度減少刺激油價下跌，再使交易者重新評估經濟衰退的程度及其影響，之后對市場進行修復，有利于形成交易價差，為開展新交易創造契機。

 

 

本次下跌之后，國際油價被認為進入了技術性熊市，后市可能繼續向下運行，并挑戰年線支撐。但這只是交易上的技術分析，而真正的走勢變化，還需重點關注以下3個因素的變化進行判斷。

 

一是主要經濟體經濟衰退程度。受新冠肺炎疫情影響，全球經濟仍然處于恢復之中，但全球供應鏈問題沒有解決，造成了全球性商品短缺，從而助推了物價指數的上漲。另外，原油并不是唯一價格大幅度上漲的大宗商品，石油、煤炭、天然氣、電力等能源價格的上漲幅度更多，對物價指數的影響更大。

 

因此，當前的通貨膨脹并非經濟過熱所致，而是由于供應鏈不暢等原因導致的供應短缺所引起。在采取強有力的緊縮貨幣政策抑制通貨膨脹時，并沒有解決全球供應鏈問題，逐步推高的資金成本反而會抑制經濟增長。后續經濟衰退的速度和程度如何，其對原油需求造成沖擊的嚴重程度均有待觀察。

 

二是俄羅斯減少石油供應的程度。當前國際油氣行業的投資不足已成共識，這意味著短期內難以有可觀的石油產量增長。如果經濟沒有嚴重衰退，石油需求沒有大幅減少，國際石油市場將處于供不應求的狀態，那么油價則難以下跌。

 

受地緣政治局勢變化影響，歐美加大了對俄羅斯石油工業的制裁，歐盟確定了能源領域“去俄羅斯化”的計劃安排。這意味著俄羅斯需放棄原有市場，尋找新的市場和買家，如果找不到新的買家，則意味著國際市場供應進一步減少，這將加劇供不應求的局面，引發油價進一步上漲。此外，無論俄羅斯是否找到新的買家，現有出口基礎設施不能適應其出口方向的調整，短期內將減少對國際市場的供應。

 

三是是否發生新的“黑天鵝”事件。當前，國際政治經濟局勢風云詭譎，大國博弈有加劇之勢，國際原油市場面臨巨大不確定性風險。如果出現預料之外的嚴重政治經濟或地緣政治事件，將嚴重影響國際石油市場再平衡的努力，引發國際油價的劇烈震蕩。

 

本次油價在快速下跌后已出現回調，布倫特和WTI價格均在100美元/桶以上。但從國際油價由期貨市場交易形成，以及價格構成分析看，供需關系已經退居價格邏輯的最底層，金融因素和地緣政治風險因素成為新的主導，具有較強的溢價。而本次油價的下跌，并非源自供求關系，而是來源于對經濟陷入嚴重衰退的預期。在當前供需關系基本清晰，貨幣政策進入緊縮周期明朗的情況下，后市需要從需求側重點關注經濟衰退的嚴重程度，從供給側重點關注俄羅斯原油供應的影響，以及在日益復雜的國際政治經濟局勢下是否會出現新的“黑天鵝”事件。