一.概念

1.海螺水泥屬于另一類極難估值的奇葩型企業，報價難度不在中國華融之下。華融體現的是大國企的老困難，即因管理與所有權分離，使控制權價值遠遠高于財務投資的價值，從而具有內涵價值的二元性，這兩種價值什么時候能回歸也是投資者無法預測的。同樣，海螺水泥也存在嚴重的價值偏離，它的內涵價值至少在市場報價的2倍以上，甚至在股災之前的投機狂潮里，它也沒能實現價值回歸，進而將價格壓得更低。如果有人問，難道你們在開價時都不看它的歷史數據嗎？則審慎投資人會反駁你，“業績好到不像是真的，那通常它就是假的”－市場對它的低預期也應被吸收進修正過的內涵價值里，這是我們從給華融做IPO估值中得到的教訓［顯然正統的價值投資派會反對這一意見，因為倘若你與市場的預期一致，你就不會有安全邊際，因為升高的風險也已被吸收進修正過的內涵價值里了，所以你更應該遠離，而不是抄底它們］。

2.海螺水泥價值二元性的根源，是盡管它屬于那種低附加值＋重資本的傳統型企業樣板兒，但它的業績卻有著如同高科技，高護城河企業的穩定亮眼表現，它的財務控制力和會計審慎，都像價值派撰寫的教科書般賞心悅目。如果你用貼現法，而不是對標法估值將會非常麻煩，因為它在一個夕陽產業里表現出那樣高的穩定性與成長性，似乎違背我們的商業直覺－高成長性使余數過大，高穩定性又使貼現率過低，再加上它就那么一丁點兒的債務，使最終的貼現值大到不可思議。如果我們不知道內情，就不理解為何市場報價和我們的估算相去甚遠。

3.價值分析部分，各位投資人能看出我們已經把宏觀經濟風險加算在內了，但它仍然不能將內涵價值打下來，愛吹毛求疵的資本家可能會說，“這只能證明它不適合貼現法，所以價值投資絕不是普適性的”。［但市場失敗的例子比比皆是，索尼的估值過低是因為它的管理過時，體制缺乏效率，但只要對它的產品和技術前途稍有理解的人，都明白它的報價只相當于內涵價值的添頭。它也沒能實現價值回歸，因為索尼找不到一位對技術和企業歷史有著深刻理解的商業天才來接管它－索尼和華融，是資本家的個人素質，直接作用于企業內涵價值的生動案例］

二.價值分析

1.我國水泥企業在經濟減速階段處于兩難困境，由于海螺水泥總成本的60%是煤炭和電力，所以只要能源價格稍有上升（經濟回暖或國際競爭），它就有可能瞬間失去利潤［奇葩的是它直接買賣原料的毛利率比銷售成品高得多，可見水泥企業的附加值真的非常之低，而且單憑產品無法形成差異化競爭］，因此海螺水泥屬于能源依托型企業。眾所周知，在經濟減速階段，能源企業的利潤應該都很微薄，它們受政策調節和補貼的力度太大，在面對泡沫破裂和資金鏈斷裂的風險時，政策制定者傾向于削減補貼和關閉項目，導致能源價格下跌。盡管成本下降貌似對水泥企業有利，但由于水泥企業的收入也依賴于鐵公雞項目和政府補貼，所以通縮必然是全行業性的，水泥企業的成本下降，不足以彌補收入縮水造成的利潤損失（產業政策的不幸在于，水泥和能源企業的鐵公雞客戶大體重合，這些客戶的購買力集體下降以后，水泥企業的損失未必比能源企業?。?。反之若經濟回暖，能源企業的產能回升也需要一個不斷的周期，因為融資力不足且訂單緊張的中小企業都倒閉了，當一波行情啟動時再重置它們的成本就有點兒高，這會造成能源價格的短期飆升，正與水泥企業的緊縮周期重合。判斷水泥企業在這期間的風險大小，主要看它有沒有超穩定的客戶，供應商關系，以及融資能力和儲備大小。

2.我國水泥供應是否已經過剩，必須一分為二來看。我國新頒布的《水泥工業大氣污染排放標準》已于今年7月開始實施（具體影響要等到年底的財務報告出來），它的核心思路就是限產＋提高排放標準，前者意味著水泥總產量的下降，即遏制絕對過剩，后者旨在消滅落后產能，平抑相對過剩，這兩種做法無疑將加大水泥企業的固定投資，維修折舊，并降低收入。改造完成后就基本解決了相對過剩的問題（其實就是通通關閉它們，這將開啟新一輪兼并浪潮，大企業的資本支出將會上升），但整個水泥行業是否存在由鐵公雞拉動所導致的絕對過剩，由于我國產業政策對價格的扭曲作用，暫時還看不出來。如果沒有壟斷，補貼，地方保護，我們就能簡單通過終端產品，原料成本等關鍵指標的相對價格變化，來決定增加或減少投資。水泥企業無法擺脫對產業政策的依賴，鐵公雞和投資拉動都是計劃經濟的遺跡，經營者的才能，在經濟上升期對內涵價值的影響極其有限，卻要在衰退期承擔損失，因此對審慎投資人而言，如果他們已經明確得出“鐵公雞項目將全面衰退”這一結論，投資水泥企業就絕非明智之舉，而不論該企業自身業績的逆周期性表現得有多強。

3.水泥的絕對過剩方面，去年全國水泥產量增加1.8%，即便不考慮跌價也已不能跑贏通脹，而且這還只是生產量，如果鐵公雞項目的需求縮水（但也不排除政策制定者逆勢上量的可能性），則民營水泥企業今年的銷量必然下降，或銷量不變但價格下跌，或二者同時發生。但我們發現海螺水泥的決策卻是－盡管它在報告里提到宏觀需求萎縮是主要風險因素－收購湖南云峰，邵陽云峰，水城海螺，昆明宏熙，湖南國產實業5家水泥企業，可能想借熊市抄行業的大底，但除非海螺水泥自己能解決絕對過剩的問題，否則這么干只能擴大風險，增加成本負擔，因為可以被收購的企業要么是效益不行，要么利潤尚可但需擴大投入，無論哪一種都將在未來拖累海螺水泥的業績。管理層的思路就是甭管牛市熊市，只要有機會就擴產能，去年增加了18%，將近營業額增量的2倍。從銷售區域上看，東部作為銷售主力區域，這兩年顯現出衰落的跡象，中部勉強打平，而份額相對較小的西部，南部則實現了2成以上的增幅。南部的價格比中部高得多，可能因為我國南方市場化程度較高，而中部需求主要靠政策支撐，這說明海螺水泥依賴于產業政策，因此如果一帶一路和長江經濟帶最終又淪為樣子貨，它的經營將受到較大沖擊。

三.風險

1.上篇我在朋友圈里說，“一個在衰退行業里表現強勁，報價卻很低，乍一看又沒大毛病的企業，我傾向于不買，因為與商業直覺矛盾”。但如果我真的對這家企業的業務很感興趣該怎么辦呢？通常是考察它有沒有明顯的財務粉飾痕跡，比如應收應付是否正常，有沒有關聯企業幫忙倒賬，利潤率與同業相比是否過高，負債率是否過低等等，然后如果你有盡調資源就去查查這些異常表現的根源在哪兒。如果最后發現都沒問題，但報價仍然過低，而它又并不屬于流動性超低無人問津的企業，你就應該寧愿相信其中“必然有詐”，因為通常天上掉下來的餡餅，不會落到誠實勤勉的人頭上。下面我們就來看看海螺水泥的業績有多“反常識”。

2.海螺水泥的最驚人之處在于，盡管身處于一個限制性的，衰落中的行業里，其自身業績卻處于超穩定狀態：它的凈資產收益率竟然高達18%，而且這是在負債率僅有32%的條件下實現的！607億元的銷售額比去年增長10%，經常利潤更是增長16%之多，我們不清楚產業政策，或會計調節在里面起到多大作用（如果說產業政策能確保它的訂單量，但比它背景更硬的那些大國企卻要么虧損，要么凈資產收益率只有2%），但這樣的成績甚至比那些從事虛擬經濟且旱澇保收的金融機構還要強得多。海螺水泥的現金比經常利潤還多，所以從表面上看不出它24%的凈利潤存在水分，但經驗告訴你這在高度商品化的夕陽產業里是不合理的。它還有一般大國企里見不到的，高水準的財務管理，去年一年還掉22億元貸款，同時現金反而多出24億元，從而使股東權益增長18%（我們好奇它是怎么做到的，這么強的財務能力經營水泥廠似乎有點兒大材小用），這使它能在資本市場疲軟的情況下用自有資金抄底經營困難的競爭對手。即使算上并購，它每年的資本支出也只有90億元左右，因此能留下約20億元剩余，另外還有22億元的可出售金融資產，可用于還債，融資和擴張，我們估計這也是它在經濟減速時仍然大肆并購的原因－保住它年均30%的凈值成長率！請注意這么高的增速已經和中國華融處在同一級別，相當于30個月翻倍一次，這無疑是極為恐怖的，這讓它看起來根本不像一家水泥企業，而應該是擁有壟斷“黑科技”的高新技術企業－比如谷歌和蘋果，或承擔高風險的風險投資基金（一般的鐵公雞企業每年增長率也就3%到5%）－比如黑石。

3.在這種異常狀況下，貼現已經沒有意義（貼現法只適用那些風險容易評估的企業），但我們姑且認為超出行業均值的10%屬于風險因素，于是貼現系數我們取1.15。去年它在衰退情況下依然取得10%的凈利潤增長，我們假設這是鐵公雞熊市的平均指標（反對者認為鐵公雞熊市里不可能再有利潤增長，但這明顯和海螺水泥的歷史表現嚴重不符），而假設5年后它能恢復到它過去10年來的復利增長水平，即25%（超過了伯克希爾的復利水平，估值過高的癥結就在于此，但除非能證明它財務造假，否則海螺水泥在GDP增速高于7%時取得25%的年增長率也是大概率事件，相當于利潤不到3年就翻倍一次），余數則以行業平均的5%永續增長下去，再減去三百多億的債務，最終得到3300億元的市值，合28倍市盈率。

4.顯然它之所以能貼現出這么大的一個結果，原因有兩個，一是過去10年的年復合增長率過于驚人，以復利累加下去就將余數推到2537億元的高位－僅余數就占了總市值的76%，它假設能使投資者相信，海螺水泥的業務擁有比蘋果和伯克希爾更高的周期對稱性。二是以傳統企業的標準衡量，它的債務水平又實在太低了，即便未來3年沒有任何增長，它僅憑經營凈剩余也能清償債務，這不僅在夕陽產業，即便最強大的金融機構里也沒有幾家能做到這一點（所以更有可能的是債務都被轉移到關聯企業）。它優異但怪誕的歷史業績，與市場對經濟走勢的判斷相反，退一步說，如果我們假設它甚至有可能達不到10%的增速，將貼現率調整為20%，海螺水泥的估值立刻下降到2200億元，即20倍市盈率，但即便如此它仍然2倍于市價。

5.在這么短的時間里我們找不出它會計粉飾的證據，如果只看財務報表，可能只有占凈利潤七八成的應收＋存貨稍顯可疑，這意味著一旦受經濟沖擊銷售疲軟，它的利潤立即歸零。另外就是它的固定資產對權益占比高達82%，顯然這些資產的價格完全建立在對水泥產業的高預期，高溢價之上，它收購那些盈利低下企業的資產，消化后洗白為高價資產，從而放大凈值增長率，抬高股價，這也可能是它正在謀求整體出售的信號。如果投資者賭它沒有財務造假，這無疑是個穩妥的并購套利機會，但正如開篇所言，它有悖于我個人的投資原則，所以我寧愿在市場不好的時候遠離那些可疑的企業，而不是像刷老公信用卡“血拼”的闊太太那樣，自以為隨處可見抄底的機會。